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Le système des agences de notation n'est pas le bon

Alors que la Grèce et l'Italie sont sous pression, Patrick Jacq, stratégiste chez BNP Paribas, répond à nos questions sur les turbulences en Europe. Il revient également sur la conjoncture américaine.

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 Le système des agences de notation n'est pas le bon

Que pensez-vous des dernières avancées sur le dossier grec?

Je ne parlerais pas d'avancées. Depuis trois semaines, la situation me paraît plutôt stationnaire concernant le deuxième plan d'aide de l'Union européenne et du Fonds monétaire international, de même que la contribution des investisseurs privés. La Banque centrale européenne et les agences de notation ne veulent pas entendre parler d'un défaut, c'est-à-dire d'un abandon d'une partie de la dette. Mais les gouvernements communiquent des messages contradictoires: le ministre néerlandais a affirmé ce matin qu'on ne pouvait exclure un défaut partiel de la Grèce, tandis que François Fillon dit rejeter totalement cette idée…

Pourquoi faut-il attendre septembre pour voir aboutir le deuxième plan d'aide à la Grèce?

Il y a dix jours, une tranche de 12 milliards d'euros a été débloquée pour permettre à la Grèce de servir sa dette cet été. Suite à cela, il y a eu un effet de relâchement et les points de désaccord ont ressurgi. Cela a empêché les discussions d'aboutir sur le plan d'aide final.

La gouvernance constitue clairement une faiblesse de la zone euro, même si, quand on regarde les Etats-Unis, on constate que les aspects institutionnels ralentissent également la prise de décision. Mais l'autre problème de la zone euro, qui n'existe pas outre Atlantique, c'est l'absence de politique budgétaire et fiscale. Le fonds européen dispose pour l'instant d'une capacité limitée.

Les craintes sont passées cette semaine sur l'Italie. La situation de ce pays vous paraît-elle du même ordre que celle de la Grèce?

Le ratio dette sur PIB est très élevé dans ces deux économies: 120% en Italie, 150% en Grèce. Pour l'Italie, la situation était tenable avec des taux bas. Le remontée des taux ne pose pas de problème à court terme, en l'absence de besoins de refinancement. Mais à plus long terme, cela signifie que pour faire face au service de la dette, l'Etat devra dégager des excédents primaires plus élevés. Dès cet été, des obligations d'Etat italiennes arrivent à échéance: 20 milliards d'euros le 1er août, 32 milliards en septembre. Le gouvernement va refinancer ces montants avec des taux plus élevés.

L'Italie dispose cependant d'atouts relatifs par rapport à la Grèce: un marché plus vaste, une meilleure capacité à exporter… Par ailleurs, la moitié de la dette publique est détenue par des résidents. Ce paramètre compte beaucoup, quand on regarde le Japon, par exemple, dont la dette représente plus de 200% du PIB, mais est détenue presque intégralement par des Japonais. Ces derniers ont en effet un taux d'épargne élevé. A long terme, avec le vieillissement et la diminution de la population japonaise, ce ne sera plus forcément le cas…

Que pensez-vous du rôle joué par les agences de notation dans le contexte européen actuel?

Le système actuel n'est pas le bon. Les agences sont trop peu nombreuses, et on peut s'interroger sur l'existence de conflits d'intérêt, vu qu'elles sont toutes basées aux Etats-Unis. On connaît leurs grilles de lecture, mais pas forcément l'origine de leurs données.

Leur action peut avoir des effets dévastateurs. Prenons le cas du Portugal: vu que le pays fait l'objet d'un plan d'aide, il ne va plus sur les marchés en ce moment. De ce fait, la dégradation de quatre crans par Moodys s'avère moins douloureuse pour le Portugal que pour ses voisins européens comme l'Espagne ou l'Italie, dont les taux d'emprunt montent. Cela fait également baisser le prix des actifs en Europe, toutes catégories confondues. Ainsi, les biens à privatiser par la Grèce perdent de la valeur… La propagation de stress détériore donc la situation des autres pays périphériques. C'est pourquoi M. Barnier a proposé que des pays sous plan d'aide ne puissent être dégradés par les agences.

Passons aux Etats-Unis. Alors que des signaux contradictoires nous parviennent d'outre Atlantique, comment jugez-vous la conjoncture américaine?

Après le décollage post-crise de 2009 et 2010, la croissance a ralenti cette année. Le tsunami japonais a renforcé ce phénomène. Les créations d'emploi sont très faibles en ce moment. La principale raison réside dans le potentiel de création de valeur, qui est plus faible qu'avant la crise. Les 3% de croissance qu'on a connus ne me semblent plus atteignables: 2,5% me paraît désormais plus crédible. De même, un objectif de 7% de taux de chômage me semble raisonnable, au lieu de 5% dans les années 2000.

Les Républicains et les Démocrates vont-ils parvenir à un accord sur le relèvement du plafond de la dette?

En cette année pré-campagne électorale, chaque partie campe sur ses positions. Si un accord n'est pas trouvé après la date-butoir, cela ne constituera pas un précédent: cela est déjà arrivé en 1995, alors que Bill Clinton était opposé au Congrès sur la politique budgétaire. A l'époque, certaines administrations non prioritaires ont dû fermer jusqu'à ce que la situation soit débloquée! L'impact sur l'opinion a été critique: celle-ci a trouvé l'administration rigide, et a réélu Clinton l'année suivante. A la lumière de cet événement, les Républicains ont intérêt à s'entendre avec les Démocrates, s'ils ne veulent pas voir ce scénario se reproduire.

La dette américaine reste attractive à vos yeux?

Parmi toutes les banques centrales au monde, la Réserve Fédérale dispose du bilan le plus important. Elle peut acheter massivement des titres en cas de besoin, même sur le marché primaire (contrairement à la BCE en Europe). Cela rend la dette américaine très solide aux yeux des investisseurs, malgré les difficultés actuelles.

Propos recueillis par Thomas Lestavel

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