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Les foncières cotées recèlent encore un potentiel haussier

Invest Securities présente une étude sur limmobilier coté en Bourse. Le point.

Les foncières cotées recèlent encore un potentiel haussier

Invest Securities présente une étude sur l’immobilier coté en Bourse. Après de nombreuses hausses à deux chiffres l’an dernier pour les foncières, il en ressort que le secteur reste bien orienté, compte tenu d’une demande toujours aussi soutenue, de la part des investisseurs, de rendements pérennes dans un environnement de taux d’intérêt très bas et d’inflation très faible.

Un marché de bureaux à deux vitesses

« En données médianes, fait observer Vladimir Minot, analyste immobilier chez Invest Securities, dans le secteur des commerces, pour les huit foncières étudiées, le taux d’occupation des surfaces est de 96,2 % (contre 96,5 % en 2014), la croissance organique 2015 est de 3,3 % (contre 1,1 %), la variation des valeurs vénales (à périmètre constant) se traduit par une hausse de 4,7 % et la variation de l’actif net réévalué (ANR) atteint 5,9 %. La croissance organique est d’autant plus forte que les actifs sont plus importants. »

Dans ce secteur d’activité, le ratio endettement/valeur du patrimoine (loan to value) est de 43,2 % (contre 38,4 % un an plus tôt), le coût de la dette est de 2,5 % (contre 3,1 %), pour une durée de vie (maturité) de 6,2 ans. Le cash flow par action s’améliore de 4,9 %, le taux de distribution (part du résultat versée aux actionnaires) passe de 90 % à 85 % et les dividendes augmentent de 4 %. Signalons, par ailleurs, que c’est chez Unibail-Rodamco, premier groupe européen d’immobilier coté commercial, que le « taux d’effort » (loyers rapportés aux chiffres d’affaires des commerçants) est le plus élevé (autour de 14 %), avec des loyers qui se sont accrus de 2,6 % en 2013, de 3 % en 2014 et de 3,2 % en 2015…

« Dans le secteur des bureaux, commente également Vladimir Minot, pour les quatorze foncières analysées, le taux d’occupation des immeubles est de 90,8 % (contre 90,4 % en 2014), la croissance organique 2015 marque une baisse de 0,2 % (contre - 0,3 %), la variation des valeurs vénales se matérialise par une progression de 4 % et la variation de l’actif net réévalué s’inscrit à + 5,8 %. »

Dans ce segment de marché, le ratio endettement/valeur du patrimoine est de 41,6 % (contre 46,7 %), le coût de la dette est de 2,8 % (contre 3,4 %), pour une durée de vie de 5,3 ans. Le cash flow par action s’accroît de 4,9 %, le taux de distribution est stable, à 89,5 % (contre 89,6 %), avec des dividendes majorés de 4,9 %. La société qui détient les plus gros actifs, Gecina, n’a que 54 % de son patrimoine répartis en bureaux franciliens. L’exposition des foncières au marché des bureaux en Ile-de-France est de 100 % pour Cegereal, de 88 % pour Société de la Tour Eiffel, de 87 % pour Terreïs, de 81 % pour Foncière de Paris et de 80 % pour la Société Foncière Lyonnaise…

« Dans le bureau, en Ile-de-France, explique Benoît Faure-Jarrosson, responsable immobilier chez Invest Securities, il y a un marché à deux vitesses. À La Défense et dans le croissant Ouest, les taux de vacances sont respectivement de 9,8 % et de 13 %, alors qu’ils sont de 6,3 % en deuxième couronne, par exemple, et de 4,8 % à Paris intra-muros. On constate un frémissement de reprise, mais ce n’est pas encore un véritable retournement de tendance. Il y a des surcapacités. Cependant, la mécanique qui a fait s’effondrer les loyers à La Défense est arrêtée. Il n’y a pas de raison d’aller plus bas. »

Un secteur des commerces résilient

Cela dit, les franchises, ainsi que les prises en charge de travaux, pour attirer les nouveaux locataires, sont très fortes. Les mesures d’accompagnement en Ile-de-France représentent, selon Immostat, plus de 20 % des loyers faciaux.

« Aujourd’hui, poursuit le professionnel, avec un taux de vacances global de 7,3 %, la situation est légèrement favorable aux locataires. Le phénomène des campus représente 1,4 million de m2, soit un petit 3 % d’un parc qui s’étend sur 52 millions de m2 (dont 16 millions dans Paris). Quand les entreprises emmènent leurs salariés là où c’est moins cher, à Massy, Châtillon, Villejuif, Gennevilliers, Aubervilliers, Montrouge, Saint-Denis, Fontenay-sous-Bois, par exemple, elles leur allouent aussi plus de mètres carrés par personne (18 m2 versus 10 m2, en moyenne), plus des services annexes (restauration, crèche, pressing, salle de sport…). Le réservoir de constructibilité, pour 2016 et 2017, correspond à 4 millions de mètres carrés. À Paris, même au cours des trente dernières années, il y a eu très peu de bureaux créés. L’offre future est insuffisante, alors qu’il y a un redémarrage de l’emploi dans les services. On est condamné à avoir un effet de rareté. »

Du point de vue de la valorisation, il n’a pas de titres délaissés du côté des foncières cotées, les « bons élèves » du secteur immobilier. C’est la rançon du succès ! Et, quand une valeur est moins chère, c’est en raison d’une relative insuffisance de liquidité. Dans le compartiment commerces, la prime par rapport à l’actif net réévalué est de 13,3 %. Cela est dû au fait que le secteur est « résilient » et que les « pipe-lines » de projets ne sont pas encore reflétés dans les valeurs d’actif. Les valeurs les plus surcotées sont Altarea Cogedim et Unibail-Rodamco. Le rendement médian du dividende ressort à 4,4 %. Dans le compartiment bureaux, la décote par rapport à l’ANR est de 11,7 %. Les valeurs les plus décotées sont Affine et Paref, qui font partie des rares « cibles potentielles ». Le rendement médian du compartiment atteint 5,2 %.

Les foncières cotées se situent au carrefour de l’immobilier physique, des taux d’intérêt et du marché actions. Elles ne sont pas exemptes de risque. Leur sensibilité aux variations de taux d’intérêt, notamment, reste très forte. Un calcul montre qu’une hausse des taux de 1 point de pourcentage, même si celle-ci n’est pas du tout d’actualité en zone euro, leur ferait mécaniquement perdre 16 %. Parmi les fonds spécialisés, signalons Immobilier 21 (Gestion 21), Oddo Immobilier (Oddo Meriten AM) ou CD Euro Immobilier (Cholet Dupont AM). Quelques noms de valeurs sélectionnées par leurs gérants : Vonovia, Unibail-Rodamco, Klépierre, Deutsche Wohnen, Gecina, Leg Immobilien, Icade… Enfin, les foncières et les fonds spécialisés sur la pierre-papier cotée présentent l’inconvénient de n’être pas éligibles au PEA.