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Premier trimestre très RORO pour les marchés financiers

Les investisseurs ont rompu avec les actifs risqués après la Saint-Valentin. Mais le mouvement traduit plus une prudence passagère, source de volatilité à court terme, qu'un réel divorce.

cours bourse

2013 avait plutôt bien commencé. Les brokers étaient globalement tous très bullish sur les actifs risqués et notamment les actions. L'économie mondiale semblait se stabiliser. Les banques centrales donnaient toujours des gages de soutien à l'activité, même si on ne les entendait plus trop.

Et puis, à partir de la mi-février, la belle mécanique de la hausse des marchés s'est enrayée. Entre la résurgence des débats sur la guerre des devises, les élections italiennes et la crise chypriote, l'aversion au risque s'est accrue. C'est le retour du risk-on risk-off ("RORO"), caractéristique des années 2011-2012, et que l'on pensait à tort pouvoir oublier : quand tout va bien, les investisseurs se font plus audacieux et mettent plus de risque dans les portefeuilles; à la moindre incertitude politique ou économique, ils cherchent refuge dans des actifs sûrs (bons du Trésor, franc suisse, yen, voire l'or).

Pour Yves Maillot, responsable de la gestion actions européennes chez Natixis Asset Management:

"Le trimestre est marqué par deux mouvements contradictoires: une phase de retour sur les actions européennes qui profitent notamment d'une sous-valorisation relative (vs US et obligations), de la bonne santé des entreprises et des effets des politiques monétaires (reflation des actifs risqués).

Cette dynamique positive a été contrariée par la macro et le risque politique: Chypre a illustré une fois de plus les divergences de vues entre dirigeants européens, notamment entre la partie germanique et l'Europe et a envoyé des signaux négatifs aux investisseurs."

Marchés boursiers : des performances contrastées

Depuis le 1er janvier, les Bourses mondiales ont enregistré des performances très différenciées d'une région à l'autre, sur fond d'appréciation du dollar (+3% face à l'euro). Les Bourses émergentes ont reculé de 2%, tandis que le Nikkei 225 (Japon) a bondi de près de 20% grâce notamment à la politique de baisse du yen voulue par le gouvernement Abe.  En Europe, le Stoxx 600 a enregistré un gain de 4% depuis le début de l'année, grâce notamment au rebond des places boursières hors zone euro. Aux Etats-Unis, les grands indices ont atteint de nouveaux records, effaçant les sommets atteints avant la crise des subprimes de 2007.

Au sein des autres classes d'actifs, les obligations ont globalement été stables (après un bond de 10% en 2012). Le high yield affiche une performance de 1-2% tandis que la catégorie investissement a rapporté 0,5% (en ligne avec les attentes). Les matières premières enregistrent un modeste +1% mais avec des performances encore contrastées au sein des grandes indices (avec +6% pour le WTI et -5% pour l'or).

Les défensives encore plus chères, les cycliques délaissées

Au sein des actions européennes, on ne peut qu'être marqué par la dichotomie profonde entre les valeurs dites "défensives" (qui sont en fait les entreprises de croissance et de qualité, type L'Oréal, Sanofi, Iliad) et les titres "value" ou cycliques (industrielles, financières, comme ArcelorMittal, CGG, Arkema). Les premières continuent d'atteindre des records de cotation et/ou de valorisation, car elles sont capables de capter la croissance où elle se trouve et semblent relativement immunes à la morosité en Europe. Les secondes sont justement affectées par un environnement macro incertain et n'intéressent pas les investisseurs, malgré des niveaux de valorisation parfois aberrants.

Pour envisager un rebond durable des indices boursiers, il faut néanmoins que les titres value prennent à un moment le relais et que l'aversion au risque recule, souligne Marc Renaud, président de Mandarine Gestion:

"A terme, alors que l'essentiel de la hausse s'est fait sur des valeurs défensives qui n'ont cessé de battre des records de valorisation, je ne vois pas le marché monter durablement sans un retour sur les valeurs massacrées. Pour que ces titres montent, il faut une diminution de l'aversion au risque."

Qu'attendre pour les Bourses dans les semaines à venir ?

Un sentiment partagé par la plupart des gérants interrogés: l'aversion au risque pourrait de nouveau légèrement baisser une fois que les soubresauts politiques et économiques en Europe auront été digérés par le marché. D'une certaine manière, le risque de revivre des épisodes de stress comme en 2011 sur les marchés financiers serait bien écarté. Des sursauts à court terme pourront toutefois se produire.

Dans un tel contexte, deux facteurs pourraient au moins soutenir les marchés: la répression financière, comme l'expliquent les stratégistes de JPMorgan (passage en gras surlignés par nous):

"...this time around the driver of the equity market is not an improvement in growth expectations, which are usually manifested in rising bond yields and in positive EPS revisions. The main driver appears to be the fact that bond yields are exceptionally low and stocks are one of the few asset classes left offering interesting prospective return."

En bref, les banques centrales, en maintenant artificiellement bas les taux d'intérêt, forcent les investisseurs à prendre plus de risque pour trouver du rendement. Cette politique est toutefois jugée dangereuse, car en cas d'amélioration de la conjoncture, des tensions sur les taux d'intérêt pourraient apparaître et créer de nouvelles sources de volatilité, avec des arbitrages brutaux entre classes d'actifs.

Flux et reflux

L'autre facteur de soutien devrait venir des flux de fonds. Fin 2012, de nombreux courtiers évoquaient la notion de "grande rotation". Une notion avant tout marketing qui illustre l'impact des politiques des banques centrales sur les comportements des investisseurs.

Une chose est cependant certaine: en Europe, après le mouvement de reflux opéré à partir de la mi-février, les allocations sont très sous-pondérées en actions européennes, d'autant que les multilpes de valorisation ont bien remonté l'an dernier.

"Le soutien des valorisations est toujours là, même s'il a un peu reculé par rapport à l'été dernier; en revanche, celui des flux pourrait s'intensifier dans les mois à venir", pronostique Stanislas de Bailliencourt, gérant chez Sycomore Asset Management. Ce retour des flux serait "une vraie bonne nouvelle", si l'on en croit Marc Renaud : "à la moindre éclaircie, vous pouvez avoir un retour sur une classe d'actif que le monde entier sous-pondère".

Premier trimestre très
RORO pour les marchés financiers
Les gérants restent
optimistes sur la bourse