Tout investisseur a le choix d’acheter telle ou telle action. Si les possibilités foisonnent, l’élément déterminant est de savoir vers quels types de titres, les flux de capitaux - générateurs de plus-values potentielles - vont s’orienter. Il est donc important de savoir à quoi s’attache le marché lorsqu’il se penche sur la valorisation des entreprises. Une étude d’Ernst & Young Advisory fait le point sur la question.
De la croissance avant toute chose
« Qu’ils fascinent ou dérangent, fait remarquer Nicolas Klapisz, responsable du département évaluation et modélisation financière France, Maghreb, Luxembourg chez Ernst & Young Advisory, les marchés financiers suscitent un vif intérêt qui se traduit par de nombreuses interrogations : comment expliquer la formation des cours boursiers, l’évolution des indices ou la volatilité des marchés ? Quid de la ‘main invisible’ censée guider le marché vers sa zone d’optimum de prix ? Et de la véracité de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, développée en France par Eugène Fama, qui considère que les cours boursiers incorporent toutes les informations disponibles ? »
Les réponses à ces questions varient d’une époque à l’autre et d’un courant de pensée à l’autre ou encore selon les zones géographiques.
L’équipe évaluation et modélisation financière d’EY a étudié le comportement boursier du SBF 120 (hors banques, sociétés d’assurance et sociétés immobilières, soit cent deux sociétés) en se fondant sur une double analyse, qualitative et quantitative. Ont ainsi été examinés, à partir de quelque trois cents notes d’analystes financiers publiées l’an dernier, les facteurs majoritairement cités par ces derniers dans leurs appréciations de la valeur des entreprises. Un modèle statistique a été construit de façon à mesurer si les facteurs recensés dans l’étude qualitative sont effectivement explicatifs des performances boursières.
« L’analyse de ces résultats, explique le professionnel, permet de mieux cerner les critères observés par les analystes et de mesurer la pertinence de l’analyse de ces critères au regard de leur corrélation avec l’évolution des cours boursiers. »
L’étude enseigne que les analystes financiers citent, comme facteurs clefs dans l’appréciation de la valeur d’une entreprise :
- la présence de celle-ci dans les pays émergents (dans 62 % des cas),
- le recours à la croissance externe (dans 54 % des cas)
- et la récurrence du cash flow, équivalent de la capacité d’autofinancement (dans 47 % des cas).
« L’évolution empirique des cours boursiers, résume Nicolas Klapisz, s’explique principalement par la croissance et la récurrence de l’Ebitda [Earnings before Interest, Taxes, Depreciation ans Amortization, ou excédent brut d’exploitation] et le poids des pays émergents dans le chiffre d’affaires. »
Les spécialistes de l’analyse s’intéressent à de multiples variables : présence dans des pays à forte croissance économique, recours à la croissance externe, récurrence des cash flows ou stabilité du business, mais aussi innovations, nouvelles offres et recherche - développement, diversification des métiers, permanence de la gouvernance, gestion des éléments immatériels ou encore liquidité du titre…
Avec un risque limité
Il ressort - ce qui n’est pas pour étonner - que les analystes valorisent avant tout les perspectives de croissance, que celle-ci soit organique ou externe (par acquisition), sans oublier le traitement du risque, ce qui permet de maintenir les flux de trésorerie.
En conséquence, une valeur phare est d’abord une valeur de croissance avec une volatilité limitée de l’autofinancement de l’émetteur. Le modèle statistique montre non seulement que la performance boursière d’une société cotée est une fonction croissante de la part des pays émergents dans le chiffre d’affaires et de la croissance annualisée de l’excédent brut d’exploitation, mais qu’elle est aussi une fonction décroissante de la volatilité de celui-ci.
« Toutes choses égales par ailleurs, précise l’étude, lorsque la part du chiffre d’affaires réalisée dans les pays émergents augmente de 1 point, la performance boursière est améliorée de 0,19 point, lorsque la croissance de l’Ebitda augmente de 1 point, la performance boursière croît de 0,63 point et lorsque la volatilité de l’Ebitda augmente de 1 point, la performance boursière est diminuée de 0,08 point. »
Aussi mouvementés qu’ils aient été ces dernières années, les cours des actions sont toujours influencés par la croissance et par le risque. Les marchés valorisent la croissance du chiffre d’affaires et plus encore de l’Ebitda, donc une trajectoire de business plan positive, d’une part, et la stabilité de l’Ebitda, donc une absence de volatilité forte des cash flows, d’autre part.
« En termes financiers, ajoute Nicolas Klapisz, cette volatilité limitée se traduit par un bêta (mesure du risque d’un titre financier par rapport à la moyenne du marché) plus faible et, donc, un coût du capital (mesure du risque) plus bas. »
Et de conclure :
« Les éléments constitutifs de la valeur d’une société ne sauraient se situer uniquement sur des paramètres tels que le taux d’actualisation des flux de trésorerie ou le taux de croissance à long terme, mais plutôt dans la solidité d’un modèle économique et, surtout, sa capacité à générer des résultats et des cash flows élevés de manière pérenne. »
A noter que le SBF 120 était descendu à un plus-bas de 1 823 points le 9 mars 2009. Depuis lors, en cinq ans et un mois, l’indice a progressé de plus de 90 %. Au cours des quatre dernières années, de fin 2009 à fin 2013, les secteurs boursièrement les plus chers (les plus prisés) étaient ceux de la construction, de l’automobile et de l’agroalimentaire. Dans la période, les secteurs les moins chers (les moins prisés) étaient ceux de l’énergie (pétrole, gaz), des métaux, des TMT (télécommunications, médias, technologies) et des produits industriels.
* EY est l’un des leaders mondiaux dans les domaines de l’audit, du conseil, de la fiscalité, du droit et des transactions. Composée de quatre associés et directeurs entourés d’une cinquantaine de consultants, l’équipe évaluation et modélisation financière d’EY est spécialisée dans l’évaluation d’entreprises, d’actifs corporels, incorporels et d’instruments financiers. Elle réalise chaque année plus de trois cents missions.
