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Après la chute des cours du pétrole au second semestre 2015, le référendum britannique du 23 juin 2016 est venu replonger les investisseurs dans l’incertitude.

31 juillet 2016

Michel Lemosof

 Avec le recul, les professionnels de marché s’efforcent de relativiser la situation.

Manque de visibilité rime avec volatilité

Il y a un mois, les marchés subissaient un choc à l’annonce d’un Brexit longtemps craint, mais resté dans les esprits financiers comme une hypothèse peu probable. L’impact sur les prix des actifs fut violent le vendredi 24 juin, mais nettement corrigé par la suite.

« Nous faisons face à un événement majeur, qui ajoute un faisceau d’incertitudes à la fois politiques et économiques à une conjoncture mondiale en décélération, écrivent les experts de La Française Global Asset Management dans leur lettre Regards sur les marchés. Cet événement constitue un test indiscutable pour l’unité des gouvernements, dans un contexte pré-électoral pour les grands pays (Allemagne, France, Italie…), avec partout un risque élevé de forces centrifuges face aux enjeux européens. Un environnement institutionnel et politique durablement incertain incite à adopter des comportements restrictifs. »

Si l’impact économique s’annonce « tangible » au Royaume-Uni (recul de la livre sterling assortie d’une perte de pouvoir d’achat des « agents intérieurs »), la contagion à l’Europe continentale et au reste du monde apparaît « contenue ». À l’exception de la sphère financière qui, elle, aborde une phase incertaine de « redistribution des cartes » au détriment de la place londonienne. Les marchés ont réagi « en bon ordre », avec des décotes « mesurées » sur les actifs risqués européens et une nouvelle phase d’« écrasement » des rendements sur les titres obligataires éligibles au programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE). Cela étant, d’un côté, la prime de risque que font ressortir les actions n’est pas exagérément tendue et, de l’autre, les fondamentaux microéconomiques sont plutôt ternes.

Beaucoup de gestionnaires, comme La Française GAM se tournent volontiers vers le crédit (emprunts privés), la BCE se montrant très offensive en termes de choix de signatures. Dans un contexte de forte mobilisation des banques centrales, les dettes gouvernementales des pays « cœur » ne présentent toujours pas le moindre attrait, du moins à court-moyen terme. Quant à elle, la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait finir par aller aux devants des anticipations sur les taux d’intérêt, à nouveau guidées par des considérations « plus domestiques ». Ce qui devrait entraîner un redressement de la partie courte de la courbe des taux américains. En ce qui concerne les actions, les indices Dow Jones et Nasdaq, happés dans une spirale haussière, viennent de battre de nouveaux records historiques…

La durée compte plus que le timing

« En tant que dernier bastion de normalité et de bon sens apparent dans un océan de ZIRP (Zero Interest Rate Policy, politique de taux nuls) et de NIRP (Negative Interest Rate Policy, politique de taux d’intérêt négatifs), la Fed a laissé entrevoir en décembre dernier l’espoir de renouer avec un environnement familier de taux positifs, rappellent Guido Barthels, gérant d’Ethenea Independent Investors, et Yves Longchamp, responsable de la recherche de cette société allemande, dans leur dernier commentaire de marché. Au cours du premier semestre 2016, marqué par de nombreuses turbulences, la probabilité implicite d’un nouveau relèvement des taux a fluctué entre 0 % et 45 %. Les statistiques économiques publiées en juin ayant laissé entrevoir un nouvel accès de faiblesse de l’économie américaine, le marché financier s’attendait à ce que la Fed abandonne la perspective d’un relèvement après le vote en faveur du Brexit. »

L’intelligence collective du marché financier ne croyait plus à la possibilité d’une hausse des taux fin juillet. Et les futurs relèvements devraient se révéler plus limités que ce qui était anticipé en début d’exercice. À ce moment-là, le marché prévoyait des hausses de taux de l’ordre de 150 points de base (1,5 %) à l’horizon des quatre prochaines années. Ces dernières semaines, les prévisions n’atteignaient plus que 50 points de base (0,5 %) pour le même horizon de temps.

« En d’autres termes, soulignent les responsables d’Enthenea Independant Investors, si les attentes du marché s’avèrent exactes, la situation familière selon laquelle l’argent a un prix serait devenue une perspective lointaine. Dans cet environnement de taux plutôt pessimiste, les actions s’avéreront tôt ou tard incontournables. »

Fidelity a, pour sa part, récemment mis à jour ses calculs pour montrer la nécessité de rester investi :

« Depuis l’avènement de l’euro, le 1er janvier 1999, précisent les spécialistes du géant américain, seules dix séances boursières ont été déterminantes pour le succès d’un investissement en actions. Contrairement à une exposition en continu, le market timing ne porte pas ses fruits. Depuis le vote britannique en faveur du Brexit, la volatilité des marchés s’est accrue, à tel point que certains s’interrogent quant à l’opportunité de vendre leurs actions et d’attendre des jours meilleurs. Nous considérons que c’est la dernière chose à faire. En effet, la surperformance se produit lors d’un nombre de séances réduit, caractérisées par de fortes hausses des cours. Comme personne n’est capable de prédire quand auront lieu ces séances, il est plus raisonnable de conserver son exposition au marché. Quiconque aura été absent des marchés pendant quelques séances de forte hausse devra généralement se contenter de performances beaucoup plus faibles à long terme. Sur les marchés actions, la durée d’investissement importe plus que le timing. »

Passer d’un profil défensif à un profil dynamique

Une analyse des cours des actions sur le long terme en Europe révèle qu’un investisseur qui aurait placé 1 000 € dans les valeurs de l’indice MSCI Europe le 31 décembre 1998 aurait un capital de 1 992 € le 31 mai 2016, soit presque le double de sa mise initiale. En revanche, si cet investisseur n’avait pas été exposé au marché pendant les dix séances les plus haussières de cette période de deux cent neuf mois (plus de quatre mille séances de Bourse), il n’aurait obtenu que 1 023 €, somme qui descend même à 324 € (soit une perte de 676 €) en cas de non-exposition pendant les quarante séances les plus haussières.

« La volatilité est une caractéristique naturelle des marchés d’actions, reconnaissent les experts de Fidelity. C’est le prix à payer en échange de performances à long terme supérieures à celles des autres classes d’actifs. Les investisseurs doivent donc garder la tête froide malgré l’instabilité des marchés et éviter de réagir dans la précipitation. Rien ne sert de vouloir prédire le bon moment pour entrer ou sortir d’un marché, car cette approche est vouée à l’échec. »

Bref, comme la situation économique s’améliore en zone euro, ceux qui avaient adopté un positionnement défensif pourraient revenir à des allocations plus agressives. Ce que ferait La Française GAM, par exemple, si les marchés étaient cet été l’objet d’un pessimisme « excessif ». En l’absence d’inflation et vu la mollesse de la croissance mondiale (3 % en rythme annuel au deuxième trimestre 2016), les taux d’intérêt, de moins en moins rémunérateurs, devraient rester bas. Le 13 juillet, le rendement de l’emprunt d’État allemand à dix ans est même passé en territoire négatif ! Les politiques monétaires accommodantes de la plupart des grandes banques centrales exercent un soutien de l’activité économique et, au risque d’une instabilité croissante, de la valeur des actifs.

Pour Dorval Asset Management, le Brexit est un « Lehman Brothers » (banque d’investissement américaine qui a coulé en septembre 2008) politique, mais n’est pas un choc économique et financier « immédiat », sauf pour le Royaume-Uni.

« Les prochains mois détermineront la nature et la force de la contagion et la probabilité d’un endiguement du populisme, déclarent ses responsables. La question clef pour les marchés est de savoir si le paradoxe d’une Europe en crise politique mais en reprise économique peut survivre au Brexit. Les estimations vont d’un choc bénin pour la croissance européenne à une baisse de 0,5 % l’an d’ici à 2018, suivant le niveau de contagion. »

Une gestion sans discipline est dangereuse

Et de remarquer que le contexte est différent de 2011, avec une BCE très active, des politiques budgétaires moins restrictives et des banques plus solides. Une bonne résistance de l’économie et des marchés financiers n’est donc pas improbable. Cela n’empêche pas Dorval AM d’être « attentiste », de réduire partiellement son exposition en devenant plus sélectif sur le thème de la reprise européenne et d’augmenter ses positions aux thèmes liés aux pays émergents. Chez Pictet AM (société d’un important groupe suisse), Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d’investissement, préconise de surpondérer les obligations émergentes en dollar. Selon lui, le Brexit pourrait constituer un avantage pour cette classe d’actifs, car il freine la hausse des taux de la Fed (qui serait préjudiciable aux pays émergents) et pousse les investisseurs à diversifier leurs placements en dehors de l’Europe.

John Greenwood, chef économiste d’Invesco, un groupe d’origine britannique, relève pour sa part que la faiblesse de la Chine (si l’on peut dire, avec un taux de croissance de plus de 6 %) ainsi que la récession au Brésil et en en Russie ont un impact sur les marchés des matières premières.

« Malgré la reprise modeste des prix du pétrole et du minerai de fer, commente-t-il, de nombreuses industries de base ont des capacités excédentaires massives qui vont probablement peser sur les prix des matières premières. Alors que les producteurs des marchés émergents sont susceptibles de subir une nouvelle dépréciation de leurs monnaies, l’industrie manufacturière de ces pays devrait commencer à bénéficier de la reprise soutenue aux États-Unis. Bien plus que les effets directs ou indirects du Brexit, ce sont les effets du désendettement et de l’amélioration des bilans des banques qui vont être déterminants dans les perspectives de certaines des grandes économies émergentes après plusieurs années de croissance rapide du crédit. »

Enfin, de même qu’on n’entend plus guère parler de récession aux États-Unis (du fait du plein emploi, de salaires en hausse, de la bonne orientation de la consommation des ménages et du redémarrage de l’immobilier…), on n’entend plus guère parler de rebond au Japon. Il est vrai que la performance économique de l’Archipel, en proie à la déflation et marquée, en glissement annuel, par un taux de croissance proche de 0 % au 1er trimestre, pâtit de faiblesses structurelles persistantes : vieillissement de la population, réduction du nombre de personnes en activité, vigueur du yen, résultats mitigés des mesures décidées par le Premier ministre nippon.

Pour terminer, reprenons une citation de Didier Saint-Georges, managing director et membre du comité d’investissement de Carmignac Gestion :

« Une gestion sans audace n’est pas performante, tandis qu’une gestion sans discipline est dangereuse. »